胡月曉：2019年以來中國股市的持續(xù)上漲，不是人心思漲帶來的預(yù)期自動印證，而是經(jīng)濟、政策和市場本身因素綜合變化的結(jié)果。

2019年以來，上海陰雨天氣持續(xù)，氣象部門謂之為“百年一遇”。在連綿陰雨中，中國資本市場上證綜指從年初低點2440一路上揚，直到本周五的2800點附近，仍無停止跡象。市場普遍預(yù)期，中國股市年初在一個多月的時間內(nèi)，雖然已錄得約15%的漲幅，但好轉(zhuǎn)還剛剛開始，上漲歷程還遠未結(jié)束。按中國“五行”說法，水屬財，今年適逢雨水大“發(fā)”，加之貨幣政策也是伴隨邊際放松，值此天人合一之際，市場自然要大漲。

這當(dāng)然是坊間俏語，但雨水多、財多、股市漲的說法，卻是反映了市場的強烈看漲預(yù)期。市場預(yù)期不會自動印證，今年的印證實際上是各方面因素綜合變化的結(jié)果，即2019年以來中國股市的持續(xù)上漲，不是人心思漲帶來的預(yù)期自動印證，而是經(jīng)濟、政策和市場本身因素綜合變化的結(jié)果。筆者認為，2019年的以下幾個變化，決定了2019年中國資本市場持續(xù)回暖的大趨勢和大格局。

首先，2019年中國經(jīng)濟將走出延續(xù)6年的“底部徘徊”階段。筆者早在2012年就提出，中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型時期，會經(jīng)歷一段較長時期、5年左右的“底部徘徊”階段。原因是，中國經(jīng)濟上臺階后帶來的“整固”階段，需要完成增長動力轉(zhuǎn)換、運行機制變更及發(fā)展方式變革等經(jīng)濟深層次變化，因而中國經(jīng)濟需要經(jīng)歷一段較長的，以“轉(zhuǎn)型、升級”為階段目標的“底部徘徊”時期。

從經(jīng)濟增長動力角度，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟體主動將舊增長動力轉(zhuǎn)換到新增長動力上的過程。轉(zhuǎn)型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然伴隨有經(jīng)濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟增速會有2次拐點、2次轉(zhuǎn)變過渡期。

中國經(jīng)濟自2012年進入走平階段后，目前已在底部平穩(wěn)運行了6年，從國際經(jīng)濟格局演變態(tài)勢和國內(nèi)經(jīng)濟運行格局演變態(tài)勢，基于增長動力和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟內(nèi)在因素的變化，中國經(jīng)濟2018年已臨近“底部徘徊”階段尾聲。2019年，基于中國經(jīng)濟投資回升前景的確定性，以及區(qū)域經(jīng)濟新增長級加速蓄勢，中國經(jīng)濟將開啟離底之旅，走出已延續(xù)6年的底部時期。

其次，宏調(diào)政策重心演變，貨幣環(huán)境改善成定局。2014年以來，中國的宏觀調(diào)控體系可綜合為“供給側(cè)改革”。 “供給側(cè)改革”的內(nèi)容為“三去一降一補”，雖然范圍、內(nèi)涵在政府宏調(diào)闡述中保持不變，但政策重點、施政重心，卻是隨著經(jīng)濟形勢和國際環(huán)境等的變化而演變。

回顧“供給側(cè)改革”進程，顯然“供給側(cè)改革”的政策重點經(jīng)歷了“去產(chǎn)能、去庫存”——“去杠桿”——“補短板”等三個階段?！叭ギa(chǎn)能”和“去庫存”是“供給側(cè)改革”提出起始的工作重點，這一階段以產(chǎn)能過剩治理為核心，時間大致在“供給側(cè)改革”提出至2016年上半年間；2016年下半年起，政策重心顯然進入了“去杠桿”階段，金融市場波動也同步上升；2018年四季度起，“供給側(cè)改革”進入了第三階段，已基建投資為主要內(nèi)容“補短板”被提上議事日程，并得到切實執(zhí)行。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟持續(xù)底部徘徊，使得企業(yè)日常經(jīng)營難度上升，疊加基建投資重要性的上升，“降成本”自然就成為了下一步“供給側(cè)改革”的重心。當(dāng)“去杠桿”階段過去后，貨幣邊際放松就在事實上已呈現(xiàn)；下一階段的“供給側(cè)改革重心——“降成本”，正在到來中，融資成本偏高作為經(jīng)濟活動中的客觀事實，自然就進入了政策視野，“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項，因此未來貨幣環(huán)境的改善仍將持續(xù)。

再次，風(fēng)險防控取得新進展，宏觀風(fēng)險可控性大為增強。“防風(fēng)險”是2018年和2019年的經(jīng)濟工作重點。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟運行中存在風(fēng)險點主要是樓市泡沫、金融市場（股票質(zhì)押、商譽等）風(fēng)險、信用市場違約風(fēng)險等。中國的供給側(cè)改革體系中，雖然不同階段工作重點有差異，但“去杠桿”的中心地位一直未有變。對宏觀杠桿率過高的重視，使得各具體經(jīng)濟監(jiān)管部門和運行主體，對風(fēng)險的重視程度都得以提高，而風(fēng)險的特點是，凡是你注意到的，往往就不會真正發(fā)生。

具體而言，樓市長效調(diào)控體質(zhì)，對樓市泡沫起到了“擠而不破”的事實效果，金融市場運行風(fēng)險，在行業(yè)監(jiān)管部門、經(jīng)濟管理部門等多方努力下，市場不僅抗住了沖擊，而且在基本面上取得了有效進展，在市場平穩(wěn)中各類風(fēng)險敞口得到不同程度壓縮；對于信用違約增多現(xiàn)象，市場也已逐漸認識到，隨著中國大部分產(chǎn)業(yè)都進入成熟期，行業(yè)市場結(jié)構(gòu)變化必然帶來經(jīng)營分化，正是這一產(chǎn)業(yè)周期變化帶來了散點式違約的增多，即中國信用違約并非周期性的系統(tǒng)違約，因而傳染性少，對信用市場的沖擊有限。

最后，IPO“堰塞湖”基本消除，減持、回購新規(guī)建成體系，擴容沖擊緩解。對比金融危機后中外資本市場走勢，尤其讓中國投資者感到困惑：2009-2018年間，美國道指由9000點漲到25000點，納指由1550點漲到6600點，標普500由900點漲到2600點，如若不是2018年末的調(diào)整，漲幅還要驚人。

對比中美經(jīng)濟狀況，中國經(jīng)濟增速雖然下了一個臺階，但并未失速，下行有序，增速下降屬于經(jīng)濟上臺階后轉(zhuǎn)型期間的正常表現(xiàn)，并且經(jīng)濟增長質(zhì)量不斷提高；期間企業(yè)經(jīng)營壓力上升，也屬轉(zhuǎn)型升級期間的正常現(xiàn)象——市場經(jīng)濟就是通過競爭來促進產(chǎn)業(yè)升級進步的，沒有壓力上行哪來企業(yè)進步動力？所謂強勁、穩(wěn)健的美國經(jīng)濟只是恢復(fù)正常而已，從衡量金融體系機能的貨幣乘數(shù)變化，其金融體系機能至今仍未恢復(fù)到危機前正常值的一半，表明金融危機對美金融體系的損害至今未完全復(fù)原。也正因為其經(jīng)濟內(nèi)在動力不足，美國企業(yè)在貨幣寬松環(huán)境下采取了普遍的回購和私有化行為，使得美國資本市場上“去股權(quán)化”趨勢顯著升高。

有研究表明，貨幣寬松和市場利率下降使得美國股票以每年約1.5%的步伐收縮；2009-2017年間，標普指數(shù)回購金額達4.5萬億，占同期市場規(guī)模的約1/3，2017年末標普指數(shù)市場總規(guī)模即使在上漲后也僅為16萬億上下。因此，美國股市的上漲，靠的是“縮股”，而不是領(lǐng)先全球的經(jīng)濟。

中國為解決IPO“堰塞湖”問題，解決企業(yè)的融資需求，2015-2018年間IPO家數(shù)分別為223、227、438和105家，加上增發(fā)等其它股票新增渠道，使得中國股市擴容問題在流動性趨緊的環(huán)境下，對市場影響增大。顯然，從趨勢上看，隨著IPO“堰塞湖”水位下降，以及監(jiān)管部門對增發(fā)等行為的規(guī)范，中國2018年后擴容已大為放緩，這一進程在2019年后也將延續(xù)。

（作者系華東師范大學(xué)中國金融研究院研究員。本文僅代表作者觀點。責(zé)任編輯郵箱：Tao.feng@ftchinese.com）